经济学研究的对象，微观经济学研究的对象
研究杠杆周期对企业债券违约影响有什么意义？本文将阐述自己的观点
一、摘要
随着我国经济的快速发展，我国实体经济部门的杠杆率快速上升，在加杠杆时期中过高的杠杆率增加了我国经济的不稳定性，藏匿着许多金融风险，阻碍着我国经济向高质量发展的转变。因此，在2015年中央经济工作会议上，去杠杆作为供给侧结构性改革的重要任务被提出。
另外，房地产是国民经济的支柱性产业，在加杠杆时期房地产泡沫日益加大，出于防化风险的考虑，我国出台了一系列房地产市场的调控政策。在去杠杆时期，一些负债率高、流动性差的房地产企业将陷入生存危机，而债券市场作为房地产企业的重要融资渠道，当刚性兑付的神话被打破后，房地产企业的违约风险正加速暴露。
基于此，值得对杠杆周期下房企债务违约问题进行深入研究。泰禾集团作为TOP50房地产企业中首个出现债券违约的主体，就是在加杠杆中激进扩张，在去杠杆中债务负担日益加重，违约风险加速暴露的典型代表。
二、研究背景
（1）债券违约事件频发
自超日债违约打破我国债券市场刚性兑付的神话后，受经济增速换挡、去杠杆政策及叠加债券集中到期等因素的影响，企业债券违约事件频繁爆发。从2014年“11超日债”违约到2020年末，共有220个发行人发生违约，违约金额高达4383.25亿元。
地产债方面，自2015年以来，房地产债券共发生违约46起，违约总金额达604.5亿元。当前，国内外经济局势并不稳定，民营企业债券违约潮或将延续，但我国经济并不能因此停滞不前，因此，如何应对债券违约值得进行深入研究。
随着中国经济进入新周期，在当前去杠杆、强监管的政策背景下，我国债券主体信用风险在加速暴露。我国债券刚性兑付的神话被打破，虽然会给市场带来阵痛，但是这也标志着我国的债券市场在逐步走向成熟。
目前公司债券已成为我国投资者进行投资的主要工具之一，企业是否如期履约，将会影响到我国资本市场的稳定与发展。但与此同时，违约事件也有助于增加投资者、监管部门的风险防范意识，从而建立健全债券市场的风险防范机制。因此，为了营造更好的投融资环境，债券违约事件需要引起人们的重视。
（2）房地产属于周期性行业，受宏观政策调控的影响显著
房地产周期是指房地产经济波动循环的经济现象，表现为房地产行业在经济运行过程中的扩张和收缩交替进行。企业在不同经济周期和政策周期的经营策略反映了企业的经营和抗风险能力。房地产开发周期长，拿地和建设等环节需要大量资金，造成了大量资金长期沉淀，因此天然是资金密集型行业，这决定了房地产企业资产更重、负债更高。较高的负债率会使房企面临较大的偿债压力和财务风险，进而会影响企业再融资能力，若是遇到经济低迷、政策趋严、企业业绩下降、回款困难等不利因素时，会有资金链断裂的风险。
（3）结构性去杠杆稳步推进
自去杠杆政策实施以来，杠杆率上升的势头得到了有效控制，实体经济部门的杠杆率逐渐下降，去杠杆政策初见成效。但如果继续实施“一刀切”的去杠杆措施，有可能引发欧文费雪提出的“债务—通缩”风险。因此去杠杆不仅要维持整体的杠杆率水平还在部分领域深入推进去杠杆的工作。
2018年中央经济工作会议明确提出，必须坚持结构性去杠杆的基本思路，可见，去杠杆在未来很长一段时间内都将会是经济和金融工作的重点。在房地产行业中，自“房住不炒”要求提出以来，为防范化解房地产领域金融风险，政府部门出台了一系列政策对房企融资行为持续作出规范。为防范系统性风险，地产业去杠杆势在必行，然而伴随着去杠杆进程的推进，房地产企业信用风险加速暴露，违约事件还将持续增多，关于杠杆周期下房地产企业债券违约的问题值得深入研究。
三、研究意义
（1）理论意义
第一，在杠杆周期对企业债券违约影响的研究方面，本文丰富了在杠杆周期的影响下房地产企业的债券违约路径。根据文献阅读，多数文献表示宏观因素会对企业的债券违约产生影响，如Guha、Hiris企业债券违约受到经济周期波动的影响较为明显，当经济下滑时更容易出现债券违约。
另外，在债券违约的影响因素中，不少文献也提到企业的公司治理、财务状况等会影响企业的债务违约，如叶雨鹏等大量的对外提供担保和过于激进的发展策略是导致企业发生债券违约的重要原因。但是，对于我国的杠杆周期是如何影响房地产企业债务违约的，鲜有文献对这一问题做出解释。
因此，本文在前人的理论基础和研究上，结合我国的杠杆周期和周期下的调控政策，分析了我国杠杆周期对房地产企业债券违约的影响路径，具有一定的理论价值。第二，本文丰富了杠杆周期对公司债券违约影响的案例研究。从目前的文献看来，虽然已有文献在研究杠杆周期与违约，但多为实证研究，缺乏案例研究。另外，房地产是我国国民经济的重要组成部分，近年来房地产企业债券违约率上升，对投资者、消费者和上下游企业都带来负面影响，但已有文献却缺乏针对房地产企业在杠杆周期影响下债券违约的案例研究。
（2）现实意义
一方面，近年来我国债券违约事件频发；另一方面，当前阶段我国结构性去杠杆的政策正在稳步推进，对于受宏观政策影响较大的周期性行业房地产企业来说，梳理和分析我国的杠杆周期，关注杠杆周期下调控政策对房地产企业债券违约的影响显得尤为重要。鉴于今后一段时间内债券违约事件还会持续发生，所以在去杠杆、严监管的政策背景下，更要认真分析房地产企业债券违约的原因和危害，并提出有关建议。本文的研究也可以为其他房地产企业在债务违约风险的防范上提供参考意见。
四、债券违约的影响因素企业债券违约的原因
可以分为外部因素和内部因素。外部影响因素主要有：经济周期、政策调控、行业景气度、信用环境等。内部影响因素主要有：公司治理，管理者、财务状况、经营状况、资产治理等。
（1）外部因素
Guha、Hiris提出企业债券违约受到经济周期波动的影响较为明显，当经济下滑时更容易出现债券违约。Giesecke等利用区制转换模型对美国1866年到2008年的债务违约率进行研究，研究发现经济、金融变量会显著影响美国公司的债券违约。
Agrawal和Maheshwari以违约和没有违约的印度公司为变量，利用logistics和多元判别两种方法研究了两类公司对宏观经济变动的不同表现。研究证明，股市的波动和通货膨胀会对公司违约影响显著。常凯文和田晓林通过研究中民投债券违约，表示中民投陷入债务困境的一个重要原因便是周期性因素。
除宏观经济的影响之外，行业因素也会影响债券违约的发生。徐耀兵在研究中指出，受经济增速换挡的影响，产能过剩致使许多企业盈利能力下降，发生债券违约，这对实体经济产生了很大影响。张强和隋学深也指出，在煤炭、钢铁等重工业行业中，由于供给侧改革中去产能的不断深化落实，加之下游产业的需求不高，致使这些企业的盈利能力大幅下降，发生债券违约。
此外，由于信息不对称的存在，信用评级，信息披露质量等因素也会影响债券违约的产生。时文朝认为企业信息透明度越高，企业的利益相关者越能够了解和监督企业从而避免债券违约的发生。林晚发等通过研究发现，企业评级越高，其承销商越能够识别企业的盈余管理，进而降低债券的违约风险。
（2）内部因素
公司治理水平，财务管理能力等会对企业债券违约产生影响。Sengupta研究发现公司治理水平与公司的债券信用评级呈正相关关系，与发生债券违约风险呈负相关关系。叶志锋和胡玉明通过调查企业盈余管理与违约率之间的关系，发现粉饰现金流的公司更容易陷入违约。Hsu研究发现，积极创新的企业，企业更有市场竞争力，具有更强的盈利能力，进而降低其债券违约风险。
徐朝辉指出当企业的管理者过度自信，企业越容易出现多远化经营，进而使企业的信用风险增加。叶雨鹏等大量的对外提供担保和过于激进的发展策略是导致企业发生债券违约的重要原因。若被担保企业发生债务问题，则担保企业将支付巨额资金，引发自身的财务危机。张婧等通过研究发现环境不确定性会放大企业债务违约的风险,而企业社会责任的履行会调节两者关系,且这种调节作用更多存在于民营企业。
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